我国股票发行注册制下保荐制度的反思
作者：无忧期刊网 来源：期刊论文 日期：2023-04-14 08:30人气：
摘 要：股票发行注册制改革使资本市场进一步市场化，证监会和推荐人在信息披露中发行人和投资者之间的中间人“角色”，不可避免地发生变化。保荐制度自我国引入以来，曾历经多次修改和完善，在注册制背景下，保荐人的证券市场看门人和牵头人作用在新的保荐业务管理中被重申，对保荐制度的规定更趋于完善。但从多方面看，保荐制度仍存在很多不足，面对信息披露义务的严格要求，在新背景下完善保荐制度，继续发挥保荐人在发行上市过程中的作用尤为重要。
关键词:保荐制度;信息披露;证券发行;保荐人:保荐机构;
Reflections on the Sponsor System under China's Registration System of Stock Issuance
1 保荐制度的概述
1.1 保荐制度的概念
保荐制度，是一种在证券市场上发行上市的制度，又称保荐人制度。具体而言，是由具有保荐资格的保荐人(一般为证券公司)负责对公开发行的上市证券进行推荐和指导，并审查被推荐发行人在发行前后披露信息的真实性、准确性和完整性及所作承诺，在公司发行上市后一段时间内进行持续督导。
1.2 保荐制度的性质
保荐制度作为证券发行上市的一项基础制度，保荐人在证券发行上市的过程中起到看门人作用。在我国注册制背景下，对股票发行的申请材料仅进行形式审查，严格披露信息核心内容对于申请发行上市的公司来说很难做到自律，因此在注册制背景下，严格的信息披露制度其实是对作为中间机构的保荐人提出了更高要求。因此，在注册制下保荐机构要正视自己的角色定位，凸显其看门人的作用，真正做到对信息披露质量进行严格把关。
1.3 保荐制度的历史沿革
保荐制度起源于英国，1995年，伦敦证券交易所建立了二板市场，保荐制度被创造性地应用于伦敦证券交易所。针对在二板市场上市的公司普遍存在道德风险问题，出于保护投资者利益，提高上市公司的质量的目的，该交易所规定企业凡是欲在二板市场申请上市，都须由一位经证券交易所资格认证的人担任保荐人，负责股票发行上市过程中的相关事务。保荐制度在提高上市公司质量、保护投资者权益方面的价值使其他国家和地区纷纷借鉴，很多国家和地区在引入和监管二板市场时结合现实情况建立了属于自己的特色保荐制度，如美国纳斯达克、加拿大风险交易所、中国香港联合交易所的保荐制度都较为有名。保荐制度逐渐成为提高二板市场股票上市质量，降低股票发行风险的重要手段。
2 我国保荐制度的主要内容
我国实施保荐制度的目的在于通过保荐机构、保荐代表人和其他中介机构的作用，辅助和督促发行上市公司在发行前和发行上市后的一段时间内遵守信息披露相关规定，履行股票发行上市相关义务，从而提高股票发行上市质量以及保护投资者权益。2020年新修订的《保荐业务管理办法》中强化了保荐机构、发行人和其他中介机构的责任。
2.1 强化保荐机构的责任
负责上市公司的推荐和辅导是保荐机构在保荐制度中的职责，具体包括发行前审核发行公司提供的信息和上市后一段时间内审核上市公司披露信息的真实性、准确性和完整性，与发行人协同建立严格的信息披露机制、承担风险防范责任；协助发行公司在法定发行上市期限内建立规范的公司治理结构，并督促其遵守上市规定。在新的保荐业务管理办法中，保荐人因未尽到监管职责造成投资者损失时应承担连带责任，加强保荐机构的责任，取消保荐代表人的事先资格准入，加强事中和事后的监督。
2.2 强化发行人的责任
保证信息披露的真实性、完整性和准确性是证券发行上市的核心。发行人所披露的信息是源头之水，因此从源头治理、从严要求发行上市公司是改革的一项新重点。新的保荐业务管理办法强调了发行公司及其控股股东、实际控制人的责任，要求其配合保荐代表人开展尽职调查及其他相关保荐工作，同时还制定了相应的惩罚措施。
2.3 强化其他中介机构的责任
在新修改的保荐业务管理办法中明确保荐机构作为领头人在自身判断与其他中介机构出具的意见有差异时要进行核查，督促其他中介机构尽职尽责，同时强调其他中介证券服务机构对自身所提供的意见资料负责，加大对其的惩处力度，和保荐机构共同提高保荐业务质量。
3 我国保荐制度存在的不足
保荐人制度引入后主要应用于创业板市场和主板市场，对提高我国上市公司质量和证券市场水平具有重要意义。自保荐制度引入以来，我国也进行了多方面的探索，对保荐机构及保荐代表人职责方面的要求日趋严格，特别是我国从核准制向注册制转变之后，对各方主体的要求侧重点也进行了同步变化，保荐制度正趋于成熟和完善，但面对日益丰富多变的社会和资本环境，保荐制度仍不可避免地存在一些不尽完善之处。以下列举一些保荐制度在运行过程中存在的不足。
3.1 保荐人的任期过短
从保荐业务的管理方式可以看出，目前证券发行的保荐期限只限定在上市后的一定时间内，并没有延伸到证券上市后的整个期间。我国的保荐人业务管理办法规定，对于首次公开发行股票并在主板市场上市的，保荐人连续监管期限为上市当年的剩余时间再加上两个完整会计年度。虽然按照规定在持续期间届满后保荐人在保荐业务未完结或未尽勤勉义务的情况下保荐人仍应该负责，但这种规定下的保荐责任仍只在有限的时间内发挥作用，难以覆盖整个证券发行上市的过程。从保护投资者利益、维护证券市场稳定角度来说，事后救济的方式不如防患于未然，和英国的终身保荐制度相比，我国保荐人保荐期限太短，对保荐人约束时间有限，这也是实践中出现大量只荐不保现象的原因，如此设计保荐人的任期既不符合保荐制度的初衷和目的，也使得保荐制度在我国证券市场中的作用得不到最大程度地发挥。
3.2 保荐人职责界限模糊
首先，保荐机构与保荐代表之间的责任界限不清晰。在中国双保荐制度下，保荐机构和保荐代表人承担保荐责任。由于责任界限的模糊，在实践中，保荐机构与保荐代表人之间相互推卸责任的情况屡见不鲜，由于两者在履行义务和承担责任方面存在交叠，对投资人损失承担责任时存在不平衡。新的保荐业务管理办法规定了建立和完善保荐组织内部问责机制，强化保荐机构对保荐代表人的管理责任，甚至出现保荐机构内部索赔不当加重保荐代表人的责任。
其次，保荐机构与其他中介机构的责任边界不明确。作为证券市场的守门人，仅依靠保荐机构的作用是无法处理证券发行和上市过程中的诸多问题的，对于很多专业问题还需要其他中介机构的参与，如律师事务所和会计师事务所。保荐人认为其他中介机构的专业意见存在重大异常的，应当调查复核疑虑事项。保荐机构除承担对发行人的推荐、辅导工作外，还要承担对专业意见调查、复核的责任，如此加重了保荐机构的工作量和责任承担。本应由其他中介机构担责的事项交由保荐机构承担，其他中介机构在出具意见时知道保荐机构之后还会进行审查就会不可避免地抱有懒惰心理，在出具专业意见时就难以做到认真尽职，可能会出现对所出具报告敷衍了事地走过场，甚至严重不负责任的情形。
最后，当投资者因中介机构出具文件内容遭受损失时，保荐机构如果对中介机构出具意见进行形式审查并尽到一般注意义务时是否还应对此承担责任没有在规定中体现。
3.3 保荐机构及其他相关责任人员的违法成本低
自引入保荐制度以来，我国对保荐机构、保荐代表人、其他中介机构承担责任的方式都是规定了如责令纠正、出具警示函、谈话提醒、冷淡措施、撤销资格、市场禁入等行政处罚措施，这些措施对保荐机构和其他中介机构没有威慑力。新修改的保荐业务管理办法虽然加大了处罚力度，但仍停留在行政处罚层面，相比于国外和我国香港地区对保荐机构和其他责任人员来说这些处罚措施力度太小。
4 我国保荐制度的完善建议
4.1 延长保荐人的任期
为充分发挥保荐人看门人的作用，减少实践中只荐不保的现象，我国应当延长推荐人的任期，像英国终身推荐人的规定，只要股票在证券市场上发行一天，就必须聘请一名合格的推荐人工作一天，我国也应延长保荐人的任期，对保荐人的持续监管期限延伸至证券发行和上市的全过程。延长保荐人的任职期限能相应强化保荐人在证券市场中对发行公司严格履行信息披露义务的有效监督，不仅能从一定程度上促进上市公司的经营发展，保持证券市场的稳定发展，更对保护最广大投资者的根本利益具有重要作用。
4.2 明确保荐机构、保荐代表和其他中介机构的职责
一是要明确保荐机构和代表人的责任。新的保荐业务管理方法建立了保荐机构内部问责机制，强调了保荐机构的管理职能。因此当发生对投资者承担赔偿责任时一般采取内外区分原则，外部应先由保荐机构承担责任，再由保荐机构根据保荐代表受其影响和控制的程度进行内部回收。保荐机构和保荐代表人的关系类似于特殊雇主雇员，保荐代表人是专业性很强的人员，会对外在上市申请材料上签字，在证券市场形成个人诚信评价和商业信誉问题，因此保荐代表人责任应严于一般的雇员责任。若保荐代表人的独立性很强，足以让市场参与主体对其形成依赖时，对于投资人的损害也可让保荐机构和保荐代表人共同承担连带责任。
二是明确保荐人和其他中介机构的责任。专业性是其他中介组织的基础，如会计、审计、法律机构等，都应承担起保证其所撰写的审计报告或法律意见书的责任。无论是保荐人自行查验复核，还是交由另外聘请的中介机构出具意见，都不免除专业意见出具人的责任。保荐机构应只承担形式审查，具体报告内容的真实性则由相关中介机构负责。让保荐机构承担实质审查义务的规定不合理，首先，保荐人并不都具有像会计、法律人员那么强的专业知识技能；其次，保荐人如果承担实质审查责任，则增加了保荐工作的工作量，会计师事务所、律师事务所等中介机构本应对自身出具报告负责反而落得一身清闲。各中介机构，以律师事务所为例，律师事务所应对发行人在发行过程中的相关行为，像合同风险、股权变更及蕴含法律风险的内容给发行人进行专业的分析及提供意见指导。保荐机构在其他中介机构中发挥牵头人作用，保荐机构的工作内容不应是重复性审查本应由其他中介机构负责的专业意见内容。保荐机构所需做的工作就是在形式上审查各专业机构出具文件的完整性、出具文件相关人员是否符合资质条件及各专业机构出具报告所依据的材料来源是否真实可靠，是否符合相关程序，如果投资者因专业机构的建议而受到损害，发行人和专业机构则应承担连带责任，保荐人在尽到一般注意义务时无需重复担责。
4.3 建立保荐人民事责任赔偿制度
我国对保荐人、保荐代表人和其他相关责任人员的处罚仍停留在行政处罚等暂停保荐人项目的申请、市场禁入等的处罚方面，这些处罚措施缺少威慑力，因此有必要考虑提高罚款金额等经济处罚标准，建立保荐人民事赔偿责任制度，加大违法成本。建立民事责任赔偿制度首先应放开投资者进行民事诉讼的权利，改变过去以公权力机关出具的认定结果作为提起民事诉讼的条件。具体来说基于投资者人数众多，投资者可以选择合理的诉讼模式进行诉讼，建议采取集团诉讼，将判决结果适用于所有权利人，集体诉讼的适用范围广，发起组织的有效性特点形成了公共权力的震慑作用。建立保荐人民事责任赔偿制度可以对保荐人等相关违法人员因欺诈行为给投资者造成的损害予以相应赔偿，让保荐人等相关违法人员对其违法行为付出相应的代价，真正起到震慑作用，加大对保荐机构的监管力度。从整体来看，加大对保荐人等相关责任人员的处罚力度也与新的保荐业务管理办法中更为细致的责任规定相配套，强化保荐机构的民事责任，及时弥补投资人遭受的损失。
5 结语
实行证券发行保荐人制度是中国证券发行市场化的一次大胆尝试，顺应了以行政控制为主向市场化、自由选择的改革方向。我国引进保荐制度以来，保荐制度经历了一个从逐渐适应到不断发展再到慢慢成熟的过程，对保荐制度的认识也经历了一个由浅入深的过程。保荐制度在适用过程中暴露出一些问题，需要加以改进和完善。应在借鉴其他国家和地区成功经验的基础上，不断完善我国的保荐制度，并制定符合我国国情的证券保荐制度。证券发行质量的提高和维护证券市场的稳定，不是单靠保荐人一方的努力就能达成，而是需要多方主体的共同努力，在加强对保荐人职责规制的同时，也须不断加强和完善对其他主体的责任要求，促使其他主体和保荐人共同保护投资者利益，为证券市场健康稳定发展作出贡献。
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